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資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成與比例關(guān)系, 通常情況下, 指的是長(zhǎng)期債務(wù)和權(quán)益資本的比重。資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)的收益與風(fēng)險(xiǎn), 實(shí)現(xiàn)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu), 從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。影響資本結(jié)構(gòu)的因素眾多, 但是, 企業(yè)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)往往受企業(yè)自身狀況與政策條件和市場(chǎng)環(huán)境等多種因素的影響, 并同時(shí)伴隨著企業(yè)管理層的偏好和主觀判斷, 從而使資本結(jié)構(gòu)決策難以形成統(tǒng)一的原則和模式。因此, 很難對(duì)某個(gè)行業(yè)或者企業(yè)群做出其“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該為多少”的判斷。但是, 這并不代表不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu), 只是每個(gè)公司應(yīng)根據(jù)其自身狀況, 權(quán)衡利息抵稅和財(cái)務(wù)杠桿, 選擇合理的資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)的研究起源于MM理論, 在完美市場(chǎng)下, MM理論得出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論, 但這種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)世界中是難以成立的。在MM理論基礎(chǔ)上放寬各種假設(shè), 從不同角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究, 衍生出了權(quán)衡理論、代理理論和優(yōu)序融資理論。包含所得稅的MM理論基本結(jié)論是, 有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息的抵稅收益的現(xiàn)值, 表示為:

權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)在進(jìn)行決策時(shí), 要平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本。代理理論在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上又增加了“債務(wù)的代理收益”和“債務(wù)的代理成本”問(wèn)題, 其基本結(jié)論可以表示為:

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在不同的資本結(jié)構(gòu)理論下的實(shí)證研究眾多。胡援成 (2002) 通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系的研究, 驗(yàn)證了MM模型和修正的MM模型。吳霆 (2004) 通過(guò)對(duì)電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析, 得出了其資本結(jié)構(gòu)決策比較保守, 融資順序有待優(yōu)化的結(jié)論。童年成 (2010) 利用截面數(shù)據(jù)多元回歸分析法, 分析了我國(guó)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素, 認(rèn)為公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān), 短期償債能力、資產(chǎn)擔(dān)保比率、內(nèi)部資源能力和盈余管理能力與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。

MICHAEL L.LEMMON, MICHAEL R.ROBERTS, JAIMEF.ZENDER (2008) 的研究發(fā)現(xiàn), 各規(guī)模的企業(yè)傾向于至少在20年內(nèi)保持其資本結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定, 尤其是私人公司和公司IPO以后。我國(guó)已有的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)這一結(jié)論的普遍性, 而且, 理論上也不認(rèn)為公司會(huì)頻繁變更其資本結(jié)構(gòu)。原因主要有三:一是變革成本巨大, 甚至超過(guò)短期內(nèi)預(yù)期收益, 而這種預(yù)期收益還具有不確定性;二是調(diào)整會(huì)產(chǎn)生對(duì)未來(lái)不可預(yù)知的焦慮, 因而傾向于保持現(xiàn)有結(jié)構(gòu);三是自身調(diào)整能力有限和外部環(huán)境限制, 比如法律合規(guī)性要求。正是基于此, 筆者認(rèn)為太過(guò)于關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整有時(shí)是沒(méi)有必要的, 至少15年以上才有長(zhǎng)期研究?jī)r(jià)值, 才能說(shuō)明問(wèn)題。因此, 本文仍然選取靜態(tài)指標(biāo)展開研究。

本文選取在上海和深圳證交所上市的、剔除ST情形的12家倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象, 分析數(shù)據(jù)摘自其從2011年3季度到2013年2季度的季度報(bào)告。

首先對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的總體情況進(jìn)行研究, 計(jì)算各企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均值, 結(jié)果如下:

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倉(cāng)儲(chǔ)板塊上市公司平均保持了0.4920的資產(chǎn)負(fù)債率, 約為50%, 說(shuō)明公司普遍注重多樣的融資方式。但是每個(gè)行業(yè)都有自己的行業(yè)特點(diǎn), 負(fù)債與權(quán)益對(duì)半的資本結(jié)構(gòu)是否適宜, 并沒(méi)用明確的結(jié)論。

通過(guò)對(duì)其負(fù)債中非流動(dòng)負(fù)債的比例研究其負(fù)債結(jié)構(gòu), 結(jié)果如下:

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表2數(shù)據(jù)顯示, 在倉(cāng)儲(chǔ)板塊上市公司中, 非流動(dòng)負(fù)債比例極低 (約為0.13) , 瑞茂通甚至常年保持零長(zhǎng)期負(fù)債。零長(zhǎng)期負(fù)債意味著公司全部的營(yíng)運(yùn)資金需求都由短期借款來(lái)融通, 長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資主要依賴于所有者權(quán)益來(lái)提供。這種極低的長(zhǎng)期負(fù)債比率, 一方面沒(méi)有穩(wěn)定支付利息的壓力, 降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 但是另一方面, 又會(huì)喪失財(cái)務(wù)杠桿的抵稅效應(yīng)。

倉(cāng)儲(chǔ)板塊上市公司在股權(quán)融資和債券融資間沒(méi)有明顯的偏好, 但是其過(guò)于依賴于短期負(fù)債。這可能與倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)長(zhǎng)期項(xiàng)目較少的特點(diǎn)有關(guān), 固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中比例較高, 且一旦建設(shè)完成, 短期借款足以維持其基本的運(yùn)營(yíng)需要。但是應(yīng)該看到, 這種資本結(jié)構(gòu)不能充分運(yùn)用“稅盾”的作用來(lái)最大化企業(yè)價(jià)值, 而且過(guò)于依賴短期負(fù)債, 存在短期現(xiàn)金流缺乏而陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。

因此, 以倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)為代表的上市公司應(yīng)充分認(rèn)識(shí)不同融資工具的優(yōu)勢(shì), 制定企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃, 并依此合理安排資本結(jié)構(gòu)以最大化企業(yè)價(jià)值。具體的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施仍待廣泛而深入地研究, 比如高級(jí)管理層應(yīng)加強(qiáng)對(duì)此問(wèn)題的重視, 提高金融理論素質(zhì)和對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)等。